出身:曾任职君安证券、大鹏证券,2004年3月成立私募基金

  《投资者报》记者 肖妤倩

  “中国泡沫,那还早呢!”但斌笑着说,“要那么大泡沫,得等到人民币能自由兑换”

  经历:16年证券投资经历

  曾有一部根据马克?吐温同名小说改编的电影《百万英镑》红极一时,影片中有这样一段情景:一位流浪汉走在街上突然中了100万英镑。

  理财周报私募实验室研究员 熊婷婷/文

  业绩:2008年投资亏损60.91%

  这个情节,东方港湾投资管理有限公司的董事长但斌始终记忆犹新,直到自己在投资中不断摸索才发现,那100万英镑实际上有很多种玩法:如果将这100万英镑花天酒地,钱就没了;如果将100万英镑存在英联邦银行,充其量只能过上中产阶级的生活;如果买伦敦市中心的房子,到现在能过上比较富裕的生活;如果买菲利普?莫里斯公司(Philip
Morris Companies
Inc)的股票,那么当初的1美元在50年后就是8300美元,而100万英镑就变成了83亿英镑。

  已经很少有人提及但斌了。人们开始认为,中国不存在价值投资的土壤,或者,中国没有价值投资。

  风格:执着长期投资

  但斌于是深刻领悟到,一个家族的财富放在不同而有效的资产里面,其结果千差万别。所以他从最开始的技术分析走向价值投资,从一个投机者向一个投资者转变,然而正当他将价值投资奉为圣经时,却一不小心在2008年的那场宏观调控中“翻船”,于是那个执着的坚守者开始转为周期化投资,因为即便是再强大的公司也不能在周期面前例外,理性的投资者更重要的是学会在高成长神话面前退出。

  所以,在10月份这一轮气势磅礴的行情之中,中国投资界价值投资的最后守望者但斌管理的东方港湾马拉松跑出了-4.78%的月度收益率,在私募成绩单的榜尾部分徘徊,人们也习以为常。

  2008年,在其他机构纷纷大幅减仓或清仓的时候,被市场称为“中国巴菲特”的但斌并未跟随,而是坚持自己的长期投资理念,继续高仓位地持有其看好的股票,对价值投资的未来仍充满信心,可以说他是中国价值投资的坚守者。

  消费与医疗成投资主线

  众所周知,但斌是中国投资界的一个异类,甚至被称为极端者。但正是这一踏空,让我们看到了但斌的反思和转型。

  1992年,开始证券、期货研究与投资生涯的但斌,对投资哲学有一定思考,对投资组合的战略管理和风险管理技术在中国证券市场的应用具有丰富的实践经验,擅长把握结构性机遇及上市公司内在价值投资。他曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理公司首席投资经理。2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司,管理资金达20亿元,实现1800%的投资收益率。他曾被国内媒体誉为“私募大鳄”、“中国复制巴菲特最成功的人”、“中国私募基金四大天王之首”。

  截至2010年7月30日,但斌旗下东方港湾马拉松集合资金信托基金(2007年2月)累计收益率为24.85%。就今年8月份单月来看,中国A股市场上涨0.05%,其信托基金涨幅为10.04%,该组合的净值延续出了市场表现好时高于市场、市场疲软时抗跌的特性。

   不论市场如何责难,但斌的新思维当应为中国投资界的一个进步。

  然而在2008年的熊市中,由于坚守价值投资理念,他管理下的产品并未采取大幅减仓甚至空仓投资策略,这也导致在2008年的投资业绩不如意。在2008年的投资业绩中,但斌管理的东方港湾旗下产品——平安·东方港湾马拉松,收益率为-60.91%,在可以比较的2008年77名中国私募证券基金(非结构化)年收益率排名中,排名倒数第三位。

  根据东方港湾马拉松集合资金信托计划8月简报显示,其投资组合的持仓构成与以往相比并未作出较大的调整,组合的表现符合预期。而投资组合所青睐的仍然是成长性与估值相对平衡的公司,只不过在行业上,消费和老龄化环境下的医疗开支成为投资的主线。

  “A-H倒挂”

  这样糟糕的业绩,让但斌遭受大量的嘲讽和抨击,甚至有人提出,不要做但斌一样的价值投资者。但斌身上的压力很大。记者两次拨通但斌的手机,第一次拨通电话时他正在高速路上开车,第二次他正在家中休息。当记者提出就一些市场问题对他进行采访时,一向乐于谈论市场的他均表示不想谈,言语中充满无奈和疲惫。

  同时,但斌也在关注处于成长初期、与世界同行相比能力也不逊色的创新型公司,因为它们的收入和利润具备快速成长的潜质。

  
10月A股暴涨。但斌管理的东方港湾马拉松跑出了-4.78%的月度收益率,这不是一个好成绩。

  但种种非议和质疑,都不能让但斌的投资理念有过丝毫动摇,他表示“买入我们认为的中国最好的企业,坚持长期投资。我相信,王冠上明珠一样的企业最终会为每个阶段买入的投资者以卓越回报。”但斌把价值投资当做人生的信仰来追求,以几十年甚至家族、世代的角度考虑问题,这在凡事讲求短期收益的今天,愈发显得独特。

  此外,2008年8月成立的东方港湾马拉松中国基金累积费后回报为61.8%,而同期的国企指数涨幅仅为9.5%。尽管期间经历了百年一遇的金融海啸,但仍能跨越投资的低迷恐慌期,取得一定的成绩。

  但是,这是一个较为奇怪的成绩。

  希望中国股市真的能为但斌这样执着的价值投资者蕴育出可以持有几十年甚至几辈子的伟大企业,以成就中国股市价值投资者的理想。

  2010年年初,东方港湾给投资者的信中写道,但斌负责操作的三个香港账户2009年收益率分别是157.6%、196%、168.8%(同期国企指数62.1%),平均收益率174.13%;三个内地账户2009年收益率分别是85.3%、78.89%、87.1%,平均收益率83.76%(同期上证综指80%)。

  其一,但斌此前钟爱金融、地产,不应该是如此表现。其二,鲜有人知道,但斌也有A-H倒挂。

  在谈及2009年市场时,但斌认为A股市场2009年或现一个大底,而且会像在历史上比如说A股市场见到的重要点位一样,会持续很长时间。但斌进一步补充,2008年的跌幅为70%左右,基本上把这一轮熊市行情走完了,2009年应该有一个比较好的预期。

  这并非特例,中国实际上已经有很多私募基金经理进入香港市场发行对冲基金产品,淡水泉的赵军以及睿信投资的李振宁均有涉及。而且,专门研究对冲基金表现的Eurekahedge的数据显示,在香港成立的对冲基金数量,就算在2008年金融海啸后也一直有增无减,并节节上升,证明中国香港已成为吸引国际大型对冲基金及新成立对冲基金的首选市场。

  在平安信托发行的东方港湾马拉松,自2007年成立以来累计收益率为28.58%,在私募业内也属于中游成绩。

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  从但斌旗下基金的走势图可以看出,自2008年11月份起,基金的净值已经走在一个上升的通道,尽管中间有所起伏,但整体的趋势还是向上。因为那个时候,但斌开始质疑中国市场环境下的长期持有是否有效的问题。

  但其实东方港湾亦在香港发行了一只基金——东方港湾马拉松中国基金,主要投资于中国A股、B股、H股。此只基金表现相当不错,2008年8月6日成立以来,到2010年9月30日,东方港湾马拉松中国基金年度化回报率为35.13%,
位列全球对冲基金排名第六。

  一位新浪网友在其博客中评论道,“变化是投资永恒的主题,一切所谓的非周期最终都会变为周期,关键还是周期的长短,国内不注重投资回报,过度投资缩短了周期间隔。理智投资者应该在所谓的高成长神话结束前退出。”

  但是对于内地投资者来说,看的更多的还是东方港湾马拉松平安信托。这样的倒挂背后隐藏着什么呢?

  就像巴菲特在中国石油的投资上宁可少赚,也要在它下跌之前抛售。正所谓“吃一堑,长一智”,当2009年国家再次对房地产市场进行组合打压时,但斌将手中的万科A招商地产华侨城A等减持一半,并买入了生产日用品、化妆品的上海家化

  但斌在反思

  这个时候,世人开始质疑他的投资理念,质疑他曾经的坚守为何说变就变,质疑2008年旗下基金净值的下跌不是意外而是投资能力的问题。但是,很少有人会将周期中的趋势和长期趋势进行对比,毕竟,任何一个在马拉松基金上有所亏损的投资人在那个时候都是冲动的。

  一位与但斌深聊过的私募界人士告诉理财周报:“但斌最近有反思,有进步。”

  而但斌却冷静下来,“就算再好的资产,也要经历周期变化,这是自然规律。但是茅台、张裕A能够穿越周期,买上海家化也是出于这种考虑。”从金融、地产转战消费领域,一个曾经的坚守者,也发现有些行业是不能长期持有的,也开始练就波段操作的功夫,而这个功夫并不仅仅停留在技术分析之上,而是根据行业的周期性调整战略和战术。

  
但斌的投资理念是“买好股票,无视市场波动,坚定的持有”,在他的配置中,始终是银行、保险、地产、消费瓜分。在2008年中,由于重仓金融地产,东方港湾马拉松信托遭遇了第一次重创,业绩下跌了61.28%。

  走到今天,当但斌回想起2004年3月成立东方港湾的情景,或许真有些心旷神怡,毕竟从2004年至2007年间,但斌执掌的东方港湾马拉松信托回报高达1800%,而他所信奉的“时间的玫瑰”也在中国投资者的脸上绽放着。

  按照但斌坚守的逻辑,在10月份的大盘股行情中,但斌理应有不错表现。

  投资好比马拉松

  唯一能够解释的是,但斌的操作思路做出了一定的调整。而但斌究竟在反思什么呢?

  在投资圈里,但斌的入门或许是个例外。

  带着种种疑问,记者于11月4日上午拨通了但斌的手机,交流就此开始。

  他生于素有“歌山画水”之称的浙江东阳,然而这个山清水秀、风光旖旎的地方却没能吸引住但斌的视线,遂于1984年开始在河南大学体育专业主修体育理论,毕业之后,放弃所学专业在开封化肥厂供水车间当了一名钳工。

  多次被人诟病“机械”的但斌,被标上“打死都不抛”的标签,其实他不是不抛,只是操作的确少,之前他曾经投过深赤湾,考虑到地理局限,在比较好的价位上出售了。

  这一切并非但斌所愿。

  所以记者开始就问起最近是否有新的股票卖掉,对此,但斌回应道:“我们今年没有卖出什么股票,主要是去年换了一些,把房地产去掉了,换了上海家化。”

  1992年,他来到深圳,加入那个时候最为红火的股票大军行列之中,“沸腾了,整个城市在股票的旺火热浪之中。”当年的《投资者》杂志如此描述当时的深圳,而这也是1992年初邓小平深圳南巡之后带给深圳淘金人的机会之一。

  
但斌亦承认在行业配置方面做出了一定的调整。“我们现在着重在消费和医疗方面,这也是我们10月份业绩有所下滑的原因,医药消费股的价格回调了。”

  任何一个在那一年到过深圳的人,都不可能没有听过“股票”二字,但斌就在这股风潮的围绕下接触到了股票市场,并尝试着用自己的一点小钱买卖股票。一年后,他进入深圳新兰德投资咨询公司培训部担任证券分析师,从事技术分析。

  截至2009年12月31日,东方港湾马拉松的累计收益率为17.3%,2010年,马拉松的最高单位累计净值增长率出现在9月,达到35.03%,然后在10月,跑出了单月负增长。这一成绩与但斌所持行业走势非常吻合。

  这段时间,但斌也有过听消息买股票的过程,1993年,听到一个很著名的股评家暗示深深房有内幕消息之后,就一头扎了进去,不幸的是,但斌成了众多逃跑者的接盘手,他冲在了最高点。之后深深房的一路下跌让但斌深深套牢,加上1993年A股市场的那番大跌,他不仅亏掉了1992年的全部赢利,连初始本金也折损不少,可谓是“赔了夫人又折兵”,其资产也从高峰时期的250万元急速下滑到90万元,更可怕的是这250万元是他老板及其朋友的钱,面临大跌,他已经精神恍惚得连骑自行车都骑不稳。

  显而易见,但斌减少了投资配置中金融地产的比例,这不仅是技术上的调整,也是但斌思路上的调整:“其实我现在的投资思路较之以前没有什么变化,就是现在觉得周期性行业大起大落,长期投资不太好把握。长期来说,还是更看好消费和医疗。”

  为了背水一战,但斌转向了期货市场,并在之后短短一年多时间内,将100多万资金做到了1000多万,然而以管金生入狱而告终的“3·27国债事件”使得但斌手上所有的单子被强行交割,他再次赔了个精光。

  对于调整的原因,但斌表示并非业绩的压力造成,纯粹是投资思路的修正。

  在他眼里,金钱的堆砌和损失似乎都是一瞬间就能完成的,所以钱总能再赚,一切总能从头再来。

  想要修正之处到底在哪里呢?但斌说道:“其实大的投资方向还是那样,只是在股价过于高估的时候还是要卖出,然后手里可能要拿一些现金,不能一有钱就全买进去,等待更好的买入时机。”

  所以当他1995年加入深圳巨澜投资分析科技有限公司任副总经理时,走的还是一条技术分析的路子。从分析师到副总经理,职位跨越之快或许存在着些许侥幸,正如以技术分析的角度投资股票存在着一定的侥幸一样。

  在中小盘股和大盘股的选择上,但斌并没有什么偏好。“如果能选到小的,成长又好的,当然更好了,很多股票也是从小盘股成长起来的,我们现在大盘股和中小盘股的比例大约一半一半吧。”

  甚至他还以技术分析中的波浪理论来看待中国的历史,在他看来,以波浪理论来白描中国历史,一浪的起点为夏朝,顶点可能在明朝到达;从中国第一波文明结束开始,由于新大陆的发现,文明的中心逐渐西移,中国开始了漫长的二浪调整时期并日益感受到强大的世界历史的挑战。二浪期间经历了清朝、中华民国,历时约360年。而今,中华民族巨人般的三浪步伐正在向前迈进。

  但斌离巴菲特还有多远

  不过,之后君安证券(君安证券和国泰证券之后合并成为国泰君安)的研究员生涯,让他变得踏实许多,同时也看到了那些在股票市场波动起伏的曲线背后所隐含的价值根基——基本面研究,这是同技术分析完全不一样的角度。

  提起价值投资,但斌是这样认为的:“价值投资之所以难以坚持,最大的压力一个是短期的业绩,再就是你要长期持有一只股票,肯定它有涨的时候也有不涨的时候,长时间不涨的时候,这个煎熬很少人受得了。”

  “对于我而言,进入君安证券是一个很大的转折,他们非常注重从行业和企业的角度分析股票,从而使我的投资习惯在这里第一次得到转变。”但斌如此评价他的君安生涯,“从之后的投资结果来看,技术分析倒没赚到钱,反而是改用价值投资之后赚了很多钱。”

  但斌在奉行价值投资的过程中,最为成功的一点无疑是选股。据波士顿咨询集团9月发布的报告称,2005年至2009年期间,股东回报居前十的公司均在亚洲,其中中国公司占据了七个席位,腾讯名列榜首,茅台位列第九。而这两个公司,都是但斌重仓持有的。而他在这两个公司上的坚持,也收获了丰厚的回报。

  离开国泰君安后,他带着技术分析和基本面分析的“两把斧子”,出任了大鹏资产管理有限公司首席投资经理,从研究走向了实战,主要负责上海社保与深圳社保等资金的股票组合投资。

  “在我看来,但斌是值得人们佩服的,中国投资界有几个人有这样的韧性?”一位上海投资界人士与记者交流的时候说道。

  其间,“华工科技”走进了他的视野,在基本面和技术面都预期良好的情况下,但斌再次重磅出击,然而,表面数据的漏洞让但斌的预期成为泡影,4000多万元资金损失过半。

  对于价值投资的理解,目前国内也有不同的看法。

  重重打击之后,但斌开始摸索着价值投资的路子。2001年,在全球股票市场哀鸿遍野之际,但斌在香港市场盈利近五倍。在香港的小试牛刀之后,他更加坚信了价值投资的路子。2003年,5元买入的万科A、12元买入的烟台万华、9月买入的招商银行以及23元买入的贵州茅台都收益颇丰,他相信,“真正的好企业都能给我们带来惊喜。”

  “我的理解首先就是对周期的理解。但斌从周期性股票的泥潭中拔出来,想通了,认为消费性的公司更值得长期持有,这是一个很大的进步,因为后者的周期显然更具有安全边际。寻找周期更长的公司持有,这也是巴菲特的内在理念。”上述投资界人士认为但斌的反思的确是一种进步。

  所以当他此后回忆对于贵州茅台的挖掘和持有过程时,举出了巴菲特的范例,他说,“如果巴菲特在阿以战争、石油危机、伊拉克战争等重大负面事件中清仓持币的话,股神最终的收益将大打折扣。其结论是,成长性和波动性是股票的根本属性,如果找到一只能持续成长的股票,却想刻意回避其波动性,结果注定是令人遗憾的。”

  但在他看来,但斌仍有其短板:“最根本的问题是,经济周期无论是在中国还是在全球,都受到政治的极大影响。这是价值投资者必须要想明白的事情。巴菲特买中国石油、比亚迪,在美国买北伯林顿铁路公司、买高盛,都有着莫大的政治智慧。”

  所以当他成立东方港湾时,在他公司里挂着巴菲特和费雪的肖像,似乎是希望用这些前辈们的经验不断提醒自己走一条价值投资之路。而他也将投资比作马拉松比赛,更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

  “所以我认为,但斌在对周期的领悟上,已经学到了巴菲特的一半。但是大的价值投资者,是必须要有深刻的政治智慧的,而这可能正是但斌所缺少的。”

  从1992年始,但斌在深圳已生活了19个年头,他最美好的一段青春岁月是与深圳一起成长,深圳早已被视为他的家。所以他用日记记录了自己的投资感悟,当深圳特区30周年纪念日之际,但斌发出了对于深圳的感叹,“我爱深圳,不仅因为她的自然风光,更主要的是因为她所特有的人文精神——自由、开放、进取,希望她的未来变得更加美好。”

  对于在中国做价值投资,但斌认为首先考虑的还是“行业、商业模式、团队”。

  然而,他更愿意看到的,应该是时间的玫瑰经过甘霖冲刷之后的再次绽放。

  “黄金十年”是但斌在2007年对中国经济的未来及投资界未来的展望,也是他信奉价值投资的重要原因。然而十年未过,市场上又响起了“泡沫说”等不同的声音,认为现在正是中国泡沫最多的时代。

  “当守门人沉睡,你和风暴一起转身,拥抱中老去的是,时间的玫瑰,当刀在水中折弯,你踏笛身过桥,密谋中哭喊的是,时间的玫瑰……”伴着北岛这首《时间的玫瑰》,但斌是要用时间来证明他的坚守还是用时间来证明他的改变,再或是用时间来证明他将巴菲特的价值投资进化?这个问题人们似乎并不太感兴趣,因为在很多投资人的心中,走过2008的但斌已经不再是那个执着坚守者。

  “中国泡沫,那还早呢!”但斌笑着说,“要那么大泡沫,得等到人民币能自由兑换,现在关键是全球的钱,想进进不来,什么时候能自由出入了,那时候泡沫才真正的大起来。”

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